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财政表现：中心商业增加稳健，云核算赢利率改进

(资料图片)

FY2021Q4，公司完成运营收入1874亿元，同比增加64%，超出彭博共同预期4%；Non-GAAP净利262亿元，净赢利率为14%，同比增加18%，低于彭博共同预期11%。全年运营收入7173亿元，同比增加41%，FY2022收入指引9300亿元，预期增加28%。本财年Non-GAAP净利1720亿元，净赢利率为24%，同比增加30%。

电商：货币化率坚持高位，下沉商场用户增量明显

FY2021Q4，中心电商收入为1614亿元，同比增加72%，在扫除低基数效应和并表影响下增速约为22%。GMV增速有所放缓，因为信息流对变现功率的提高，货币化率依然坚持在4.06%的较高方位。活泼用户单季增加3200万，增幅为近两年最高。下沉商场成为增加动力。本财年70%增量用户来自下沉商场。淘宝特价版年活泼顾客现已超越1.5亿。中心电商全年收入6211亿元，同比增加42%。

云事务：阿里云短期收入增速下降，赢利率改进

本季度阿里云事务收入168亿元，同比增加37%。收入增速下滑的原因是某头部客户与阿里中止协作。FY2021云事务收入601亿元，同比增加50%，云事务空间宽广，未来阿里云竞赛力不减，仍能坚持高速增加。在赢利端，云事务在FY2021Q3季度EBITA赢利率转正今后，本季度持续提高至1.8%。

出资主张：看好阿里强耐性，持续坚持“买入”评级

咱们持续看好阿里在中心优势品类的竞赛力以及阿里云事务未来的增加潜力。考虑办理层方案加大投入影响近期赢利，咱们小幅下调方针估值区间。选用散布估值法对其进行估值，给予其2022年对应的估值区间为265-295港币，坚持“买入”评级。

危险提示：

方针监管带来经运营务调整；全球疫情不确定性导致的系统性危险；电商职业竞赛格式恶化的危险等。

财政表现：中心商业增加稳健，云核算赢利率改进

FY2021Q4，公司完成运营收入1874亿元，同比增加64%。假如不考虑高鑫零售并表影响，则完成运营收入1600亿元，同比增加40%。因为FY2020Q4处于疫情迸发时期基数较低，也影响本季收入增速。考虑FY2020Q1-FY2020Q3单季收入增速为38%-42%，假定FY2020Q4在不存在疫情情况下收入增速能到达40%，根据此场景核算FY2021Q4在扫除低基数效应和并表影响下增速约为22%。

本季Non-GAAP净利262亿元，净赢利率为14%，同比增加18%。全年Non-GAAP净利1720亿元，净赢利率为24%，同比增加30%。GAAP口径下季度亏本76亿元，首要因为182亿元反垄断罚款，GAAP口径全财年净利1432亿元，同比增加2%。

分事务看，中心商业/云核算/数字传媒文娱/立异事务及其他别离同比增加71.9%/37.2%/11.8%/18.2%，其间中心商业收入增加稳健，但EBITA赢利率由同期30%下降至现在的额19%，原因在于高鑫零售和新零售事务的增加拉低赢利率，一起公司对本地日子和淘宝特价版加大了投入；云事务因为某大客户丢失短期增速下降，而调整后EBITA赢利率在上季度转为正数后进一步提高。

办理层给予FY2022收入指引9300亿元，预期增加28%。阿里巴巴还方案将2022财年一切增量赢利及额定本钱用于支撑渠道商家，以及出资于新事务和要害战略范畴。

电商事务：货币化率坚持高位，下沉商场用户增量明显

FY2021Q4，中心商业收入为1614亿元，同比72%，高增加首要是高鑫零售并表影响和基数效应。中心商业中最首要的收入来历是来自天猫和淘宝，本季度收入为636亿元，同比增加40%。从本季度开端，此部分收入发表口径不再区别客户办理收入和佣钱收入，悉数归入客户办理。电商事务的增加原因在于：(1)信息流提高了查找变现单次点击单价；(2)直播对出售的促进，本财年淘宝直播GMV超越5000亿元；(3)下沉商场成为增加动力。本财年70%增量用户来自下沉商场。淘宝特价版年活泼顾客现已超越1.5亿。

本季度国内事务GMV为1.568万亿元，同比增加5%，其间天猫GMV季度增速到达26%，高于上季度19%的增速，增加比较健康。全年国内事务GMV为7.494万亿元，同比增加13.7%，仍面对增加放缓的应战，增量首要来历于快消品和家居饰品。

从货币化率上看，本季度总货币化率为4.06%，同比增加1.03%，但低于上一个季度的4.3%，整体表现了信息流广告对变现才能的提高。办理层在上季度电话会上提出加大对商家支撑力度，采纳部分费用减免的办法。

从用户增加上看，FY2021Q4活泼顾客增加了3200万，到达8.11亿，同比增加12%，增速高于前4个季度，单季增幅也创近2年来最高，这表现了淘宝特价版获取下沉商场用户的战略初见成效。于此一起，季度MAU到达9.25亿，同比增速2%，坚持着稳定增加的态势。

其他零售事务：同城零售稳步推动，菜鸟快速增加

本季度同城零售事务收入1676亿元，同比增加237%，首要是高鑫零售和盒马。高鑫零售70%以上的门店首要在三线及以下城市，与主攻高端的盒马可以全面掩盖不同阶级人群。本季度盒马净新增店数11家，总数量到达257家。

菜鸟事务本财年收入到达372亿元，同比增加76%，而且完成了正现金流。菜鸟站点络不断扩展，在2021年3月完成了日均单量翻倍。菜鸟的持续增加动力来历于菜鸟邮政和菜鸟裹裹的最终一公里事务、从工厂到顾客的履约服务和跨境供应链服务，因而菜鸟还将坚持快速增加。

云核算：阿里云暂时放缓，赢利率持续向好

阿里云事务本季度收入168亿元，同比增加37%。收入增速下滑的原因是单一头部客户与阿里停了协作。除此以外，阿里巴巴前10名非相关客户占比总和不超越2021财年收入的8%，客户过于会集危险不大。2020年阿里云在IaaS商场排名国际第三、亚太榜首。FY2021云事务收入601亿元，同比增加50%，云事务空间宽广，预期未来在开展新客户后仍能坚持高速增加。阿里云将经过FaaS为中心产品、扩展智能与云根底架构的集成，为客户供给愈加多样化的职业智能解决方案。在赢利端，云事务在上一个季度EBITA赢利率转正今后，本季度持续扩展至1.8%，开端逐步奉献赢利。

出资主张：看好阿里强耐性，持续坚持“买入”评级

咱们持续看好阿里在中心品类上的优势以及云事务的增加空间。根据公司运营的稳健性，咱们关于阿里巴巴2022年(对应FY2022-FY2023)散布估值的测算，其系数如下：

(1)中心电商事务：咱们估计公司未来三年经调整后中心电商的净赢利复合增速为15%，咱们给予2022年(对应FY2022-FY2023的平均水平)15倍PE，考虑到未来阿里将加大投入支撑商家和战略要害范畴，下调中心电商运营赢利率15%。

(2)云核算：8-12倍PS；

(3)同城零售+B2B:新零售0.6倍PS；本地日子4倍PS；Lazada2倍PS；菜鸟、零售通、优酷等均按最新一轮的估值进行折算；

(4)出资收益：将一切被投企业以现在的市值核算，并给予20%的扣头；蚂蚁金服对应上市前的估值，给予30%的扣头。

得到如下估值表：

综上，咱们看好阿里在中心电商的强耐性以及阿里云事务的高速开展，给予其2022年对应的估值区间为265-295港币，别离下调14%/12%，坚持“买入”评级。

危险提示

方针监管带来经运营务调整；全球疫情不确定性导致的系统性危险；电商职业竞赛格式恶化的危险等。