2021年头伴跟着美国财务影响接连落地、海外疫情向好，从大宗产品到股市都阅历了一场流动性与复苏共振的狂欢。尽管春节后受流动性收敛预期前置的扰动，股市全体回撤显着，但获益于经济复苏的顺周期类别依然显着跑赢商场。到2021.3.31，今年以来顺周期指数累计收益+3.83%，而万得全A累计收益-3.25%。

(相关资料图)

在2020年4季度战略中，咱们就提出从逆周期生长股转战顺周期生长股。2021年度战略《经济新周期盈余长拐点》中，咱们判别我国供应通过10年完全出清，叠加全球经济复苏，供需缺口将驱动企业盈余加快上升，要点重视供应端具有“高财物壁垒”、需求端具有改进逻辑的顺周期生长股。现在来看，咱们的判别继续得到验证。

展望后市，咱们以为微观层面不论是需求端仍是供应端的逻辑都在强化，投射到上市公司，企业盈余微弱改进将成为驱动商场的中心逻辑，咱们也将继续聚集于成绩添加动力微弱、且估值合理的“高财物壁垒”公司。

01、微观展望：经济继续上行，盈余微弱改进

自上而下来看，经济上行动力依然微弱：

榜首，最大的边沿改变来自于外需的加快改进。

一方面，1月以来全球疫情拐点现已呈现，一起海外疫苗接种显着提速，叠加气候逐步转暖，估计疫情对经济活动的影响趋于弱化。

另一方面，美国财务影响再度加码，1.9万亿财务影响法案落地，对个人的搬运付出近1万亿美元，远高于2020年Q2-Q3的CAREs法案及12月的9000亿影响法案，将进一步添加居民可支配收入、影响居民消费。

此外从出口来看，2021年1-2月累计同比+60.6%创新高，对欧美、东盟出口全面高添加，显现出口逻辑已从国内生产代替转向全球经济复苏。

第二，内需端依然显现出较强的添加势能。

出资方面，2021年1-2月社融超预期，其间企业长贷新增占比增至81%，为前史最高值，标明企业本钱开支志愿正在显着增强。

消费方面，2020年终究消费开销对GDP的贡献率为-22%(2019年为+59%)，是最大连累项，一个重要的原因便是疫情束缚了居民消费，导致储蓄率高增。而2021年线下场景消费的束缚根本免除，消费将成为拉动经济添加的重要力气。

第三，供应偏紧格式仍在进一步强化。

此前的10年里我国制造业现已阅历了3次供应出清，供应端已通过度出清。而我国就碳减排作出清晰许诺，某种程度上是供应侧变革的再晋级。在2060完成国内“碳中和”的方针束缚下，部分地区现已方案不再批阅高能耗新增项目、加快筛选落后产能、进行节能技术改造，加重了中上游工业链供应趋紧的格式。

在上游资源品的全球出资长时间缺乏，中游工业品的结构性严峻越来越显着的布景下，全球规模的供应缺口越发杰出。

因而，咱们观察到，现在大都上游原材料和中游工业品价格坚硬，走势微弱，南华工业品指数现已创多年新高。

需求微弱复苏、而供应开释缓慢的大环境，关于企业而言，意味着产品销售量价齐升格式接连，估计2021年将是企业盈余微弱添加一年。

年头经济数据现已开端印证了咱们的判别：2021年1-2月工业添加值(量)比较2019年同期年化增速8.1%，远高于前史同期水平，估计2季度坚持高位；PPI(价)同比现已转正并加快上升，抢先目标M1增速显现二季度PPI将继续冲高。量价齐升带动企业盈余高增，1-2月工业企业赢利同比添加1.79倍，比较2019年1-2月份两年年化增速也有31.2%。

工业企业赢利和万得全A(非金融石油石化)趋势上高度相关，从微观映射到微观，估计上市公司赢利添加也有望迎来近十年最好的水平。

一方面，前史数据显现供应出清之时往往也是企业盈余改进的起点。通过曩昔3年商誉减值、以及疫情冲击带来的成绩完全“洗澡”，上市公司财报将充分反映根本面的上行趋势。

另一方面，2020年，无论是上市公司赢利仍是ROE都现已接连2个季度向上加快，与经济复苏进程相匹配，估计2021年赢利和ROE添加都有望创下近10年最好水平，迎来长时间拐点的承认。

来历：星石出资

02、商场展望：估值扩张受限，成绩驱动接棒

从微观投射到商场，现在商场面对正负两个方向的驱动力。

正向驱动来自于供应完全出清、财物质量提高带来的企业盈余微弱改进；负面的驱动在于跟着经济继续上行带动PPI快速上升，无危险利率易上难下，对股市估值扩张构成继续限制，这一点现已在节后的商场调整中提早反响。

但现在全球经济仍处于复苏的初期，国内外货币政策“不急转弯”，微观流动性的总量层面依然较为宽松，咱们以为微弱添加的盈余可以跑赢估值缩短，盈余改进是更值得重视的驱动要素。

从节后商场调整的状况来看，调整较多的首要会集在高估值财物，而获益于经济复苏、成绩改进清晰的顺周期类别调整起伏较小，阐明商场对盈余驱动的一致也在逐步达到。

来历：Wind、星石出资

03、出资方向上，继续重视“高财物壁垒公司”

咱们以为，当时的微观环境进一步强化了咱们在年度战略中的判别，因而在出资方向的挑选上，咱们继续要点重视具有“高财物壁垒”的公司。在供应出清的大环境中，职业的新进入者在短期内难以仿照和仿制，因而具有高财物壁垒的企业可以构成更强的竞争力、或是占有更强势的工业位置，具有更强的议价才能。跟着经济景气度上升，这一类公司将愈加充分地获益于经济回暖，需求的改进将体现为企业盈余的微弱添加或耐久景气。

典型职业如：

(1)可选消费与服务：供应端会集度加快提高趋势清晰，需求端具有较大康复空间

供应端：消费与服务等职业受疫情冲击最为严峻，存量供应大面积退出，未来适当长时间内，职业新增供应有限，存量供应的竞争力有显着提高，线下服务职业会集度加快提高确实定性强。

需求端：曩昔一年，疫情束缚下城镇居民(收入-开销)之差处于有史以来的最高水平，意味着居民部分积蓄了很多收入用于防备危险，积聚了强壮的势能。现在疫情全面操控可期，一旦储蓄开端开释，未来的消费康复将越来越强。

(2)资源品：重本钱且长周期的产能建造，构筑本钱壁垒

全球资源品职业本钱开支继续多年坚持低水平，决议了其未来几年新增供应有限。一起资源品职业库存遍及处于低位，供应刚性和全球经济进一步复苏布景下，资源品职业有望坚持高景气。重视供需格式杰出的细分资源品职业，如有色金属等。