文/李健

日前，我国人民银行、银保监会近来相继标明，将从改进金融供应、优化金融结构、下降融资本钱、进步装备功率等方面深化推进金融供应侧结构性变革。随之而来的是添加中小组织数量，引进外资金融组织，加大处置不良资产力度等行动。

广发证券首席经济学家沈明高本周承受《红周刊》记者采访时标明，钱银方针传导机制不畅，是未来经济复苏中最大的痛点。要处理这一问题，根本途径在于扩张金融的产能、进步直接融资的比重。“这个转型时期或将继续3-5年乃至更长的时刻。在倒逼高质量开展的过程中，我国金融商场也将产生深入的结构性改变，蕴藏着重要的出资时机”，沈明高以为。

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钱银受阻倒逼我国由“量”向“质”转化

沈明高以为，现在我国经济中的结构性对立的要害点是钱银方针传导机制不畅。“钱银方针传导机制不畅，其实也不是一个新问题，”沈明高具体分析，在人均GDP基数较低的时分，我国的低本钱优势十分显着，经济赶超的空间大，方针影响将添加潜力提早开释。可是，即便有后发优势支撑，在坚持钱银方针传导机制晓畅的一起，曩昔钱银方针调理也是有本钱的，具体表现在以下几个方面：

榜首，宽信誉以发明不良借款为价值：在历史上产生过两次，一次是上个世纪九十年代末，另一次是全球金融危机期间我国推出了大规划影响方案。经过放宽信誉规范完成的宽信誉，在稳添加的一起银行体系发明了很多不良借款。

第二，宽信誉以地方政府加杠杆为价值：地方政府加杠杆，经过扩张基建出资来疏通传导机制，成果是地方政府杠杆率飙升。

第三，宽信誉以居民加杠杆为价值：居民加杠杆推进房地产出售和出资添加，带动整个房地产产业链信誉扩张和经济复苏，成果推高了房地产价格泡沫。

第四，宽信誉以国有企业加杠杆为价值：经过产能出资推进添加，添加的一起带来产能过剩。

第五，宽信誉经过影子银行和非标产品传导：影子银行在支撑实体经济开展的一起，扩大了所有制和监管套利，使更多资金空转。

当不良借款的发明、加杠杆和影子银行难以为继时，传统的钱银方针传导机制受阻，倒逼我国经济从高速添加向高质量开展转化；不然，假如流动性宽松且钱银方针传导机制坚持晓畅，我国高速添加阶段就能够无限继续下去。

一个根本事实是，我国经济的杠杆率上升，信誉运用功率下降。从三年移动均匀数据看，我国每单位GDP所需的新增信贷呈快速上升的趋势，2016年为0.36个单位，较全球金融危机前的2007年添加了将近一倍。全球金融危机之后，我国M2余额占GDP的比重在2007年149%的基础上快速上升，2018年已达到203%。

另一个根本事实是，实体经济的出资报答难以掩盖资金本钱。广发证券开展研讨中心银行组计算了除掉金融服务业之后，A股上市公司整体的出资报答率，2011年是一个重要的分水岭，之前出资报答率一向高于金融组织人民币借款加权均匀利率；2011-2017年出资报答率低于均匀利率0.7个百分点。

沈明高提出，假如稳杠杆是约束条件，钱银方针调理的空间将有所受限，传导机制不畅很或许不是一个短期现象。“上一年敞开的金融去杠杆，在很大程度上是未来缓解逆周期调理带来的高杠杆率，但去杠杆加大了经济下行的压力。可是，只需整个经济的杠杆率不大起伏攀升，钱银方针传导受阻的景象将很难缓解。一个重要的破例是，假如本年及未来财政方针逆周期调理收效，就有或许部分抵消钱银方针稳添加的压力，减轻钱银政治传导机制不畅的压力。”

金融供应侧变革决议“根本面”牛市会否到来

沈明高以为，疏解钱银方针传导机制不畅，是金融供应侧结构性变革的要点之一，根本途径在于“扩产能、调结构”，即扩张金融的产能、进步直接融资的比重。首要，疏解传导机制的新方针结构，应偏重财政方针，清晰财政方针优先于钱银方针。其次，新的金融结构将会愈加依靠直接融资，直接融资的比重将上升。

具体表现在，一是经过变革开释赢利。改进实体经济根本面，进步企业盈余才能。本年商场很或许轻视减税费对经济和商场的正面影响，在本年“两会”政府工作报告中初次清晰施行大规划减税费，累计金额达2万亿元，为GDP的2%以上，这是建国以来最大规划的一次税费减免。相对于企业盈余水平，减税费作用也适当显着。2017年，A股上市公司净赢利3.3万亿，在除掉银行及“两桶油”后，A股完成净赢利1.86万亿元。2018年，全国规划以上工业企业完成赢利总额6.6万亿元。

二是添加有用抵押品供应。有用抵押品供应，是决议信贷总供应的主要因素之一。在所有抵押品中，不动产是最主要的有用抵押品，而土地是不动产的一个重要组成部分。

三是扩张直接融资产能。整体来看，非银行金融的危险偏好强于银行，直接融资危险收益比的规模比直接融资要宽得多，比方能够加杠杆。

世界钱银基金组织的研讨标明，非银部分越大的国家，钱银方针传导机制越晓畅。世界经历标明，出口占GDP的比重越高，信贷融资占GDP的比重越高。除大国之外，发达国家出口和信贷占比整体较高。我国与美国破例。相对而言，我国有新式商场的经济结构和发达国家的金融结构；美国正好相反，有发达国家的经济结构和新式商场的金融结构，出口与信贷占比都是G20中发达国家最低的。

“现在，全球最大的三个经济体的融资结构，出现各自的特色。”沈明高说。“假如股市代表直接融资、信贷代表直接融资，美国直接融资占比最高，而我国直接融资占比为G20第二高，仅次于日本。不管我国是向日本形式挨近仍是向美国形式挨近，有一点是清楚的，即我国直接融资占比将提高。”

在沈明高看来，钱银方针传导机制不畅，是我国经济高速开展挨近结尾的根本特征，不会在短期之内消失。只要在金融供应侧结革取得成效，经济进入高质量开展阶段之时，我国经济主要由根本面驱动，股市才或许从“流动性牛市”转向真实的“根本面牛市”。

（本文已刊发于2019年4月27日出书的《红周刊》）