事情概述：

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3月15日，统计局发布2021年1-2月经济数据。1-2月，全国规划以上工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产出资(不含农户)累计同比别离为+35.1%、+33.8%、+35.0%，别离较2019年同期增加16.9%、6.4%、3.5%。

剖析与判别：

怎么除掉低基数影响？

因为统计局发布的2021年各项同比增速以2020年为基数进行核算，导致其存在显着的低基数效应，与前史数据不具备可比性。因而，咱们需求对数据进行简略调整，来满意两个需求：1)与2020年增速能够进行比较；2)能够评价其相对正常状况(无疫情)下的增加水平。详细调整办法如下：

选用正常年份的数据作为基数对增速进行测算。依据统计局发表的数据，咱们能够核算出大部分数据的当月同比增速。在当月同比的基础上，咱们别离以2018年12月、2019年1-2月为基数，核算得到了2020年12月、2021年1-2月的“肯定量”，从而得到了2020年12月、2021年1-2月比较两年前的增速，并据此核算两年内的复合增速。

因为该增速以疫情前的数据为基数，能够有用处理1-2月低基数的问题，使得2020年12月、2021年1-2月数据具有可比性。

怎么评价各项数据是否完结“填坑”以及“逾越”？

1、“填坑”：

在疫情的影响下，2020年各项数据均有不同程度的负增加，使得宏观经济挖下了“深坑”。因而咱们首要评价各项数据是否现已补上疫情带来的丢失，即是否完结“填坑”动作。详细而言，假如使用上述办法核算得到的复合增速为正，则标明该项数据现已逾越了2020、2021年零增加的水平，能够视为完结了“填坑”。

2、“逾越”：

除了需求判别是否能够补上疫情带来的丢失外，咱们还需求判别当时的增加是否逾越了正常的水平。关于这个方面，咱们假定2020年、2021年均坚持正常增加，核算正常状况下2021年1-2月比较两年前能够完结的增加水平，并与实践状况进行比照。假如实践增加水平高于预期正常增加水平，则能够以为当时现已完结了对正常增加的“逾越”。咱们选取2019年1-2月各项数据的同比增速作为预期正常增加状况下的同比增速。

工业：完结“填坑”+“逾越”，制造业出产向好或因外需驱动

1)增速呈现环比提高：

依据调整后的数据，2021年1-2月工业增加值复合增速为8.1%，较上一年12月经调整后的复合增速高1.0pct，是现在除了出口以外仅有能够完结调整后增速上升的数据。

2)完结“填坑”+“逾越”：

依据测算，在预期正常增加状况下，2020年1-2月工业增加值能够完结两年算计10.9%的增加，而实践状况下两年的增加起伏为16.9%，即实践状况增幅逾越预期正常增加状况6.0pct，不只填补了疫情带来的缺口，乃至逾越了正常增加状况下的产出。此外，假定2020年处于无疫情状况之下，那么2021年1-2月工业增加值在基数正常的状况下，会完结11%的单年同比增加，起伏远远逾越了前史中枢水平约4-5pct。

3)制造业“鹤立鸡群”：

分职业类别来看，首要是制造业对工业增加值构成了支撑。2021年1-2月，制造业增加值的复合增速为8.4%，环比上一年12月提高了1.1pct，而且高于全体工业增加值的复合增速0.3pct。在采矿业、电燃水业复合增速别离环比下降0.4、1.1pct的状况下，制造业可谓是“鹤立鸡群”，支撑起了工业范畴的微弱复苏。结合体现亮眼的出口数据来看，当时国内经济依然较大程度上获益于海外需求。

从细分职业来看，复合增速提高较快的是运输设备制造业、专用设备制造业、橡胶和塑料制品业、电子设备制造业，别离较上一年12月提高了2.75、2.11、1.69、1.64pct，与出口拉动的判别较为符合。

社零：完结“填坑”动作，但复苏依然偏弱

从调整后的增速来看，2021年1-2月社零完结了3.2%的复合增速，弥补了疫情对2020年消费范畴带来的丢失。但比较之下，当时社零增速依然偏低，复苏力度较弱。

一方面，2021年1-2月社零复合增速环比2020年12月仍低3.1pct，一起依据统计局发表的月度季调环比数据来看，1月季调环比下降1.4%，2月季调环比仅上涨0.56%。咱们以为，环比如面的回落首要源自于1月份疫情有所重复、“就地新年”约束旅行消费以及新年带来的季节性扰动。

另一方面，在预期正常增加的状况下，2021年1-2月社零应较2019年1-2月增加17.1%，而实践状况仅增加6.4%，较正常增加水平低10.7pct，标明当时消费范畴还未复苏到正常水平。

固投：地产仅“填坑”未“逾越”，基建、制造业尚不能“填坑”

2021年1-2月，地产出资较2019年同期增加约15.7%，复合增速为7.6%，足见地产出资内生的耐性之强，在方针继续坚持高压的状况下依然能够完结两年周期内的正增加，填补了疫情带来的缺口。不过，虽然完结了“填坑”，但相关于正常增加状况下两年的增幅而言，实践增加依然低8.9pct。而假定2020年无疫情影响，2021年1-2月也仅完结了3.7%的单年同比增加，地产出资现在还不能逾越正常状况下的增加水平。从细分项来看，出售端体现亮眼，商品房出售面积、出售额复合增速别离较上一年12月份提高6.3、12.6pct；而拿地端显着偏弱，土地置办面积、土地成交价款复合增速别离低于上一年12月份16.9、34.4pct。

基建出资2021年1-2月复合增速仅为-2.4%，没有完结对疫情影响的回补，而且较上一年12月份复合增速低约3.3pct。基建出资在固投范畴显着偏弱，或许与本年专项债未提早发行、城投渠道融资环境偏紧有必定的联系，在本年操控政府杠杆率的基调下，基建出资估计难有大的提高空间。

制造业出资2021年1-2月复合增速约为-3.0%，较上一年12月份低12.7pct，相同没有完结“填坑”。而且从与正常增加状况的比照来看，实践状况下两年的增速比正常增加状况低约18.1pct，阐明制造业出资康复速度显着偏慢。制造业出产强+出资弱的组合，阐明虽然当时需求旺盛，但企业的预期并没有显着改进，更多的是充沛使用当时产能来满意订单、弥补库存，而没有延伸到加大设备出资、扩张产能的阶段。这或许与海外产能康复向好、国内基建地产出资预期偏弱有关。

出资战略：预期充沛且共同，装备需求较强，利率短期“上有顶”

近期债市的体现能够概略为“交投平平、无视利空”。一方面，3月以来10Y国债收益率现已接连多日在缺乏4bp的区间内重复震动，没有显着的趋势；另一方面，面临财政方针超预期、PPI上行超预期、社融数据超预期、美债收益率打破1.6%等接连多个利空，利率并没有呈现显着的上行。

咱们以为，构成这种行情原因有两点：1)商场对利空的预期充沛且共同。身处熊市阶段，出资者早在上一年年末就对通胀压力、海外经济复苏等存在了预期，而且虽然2月社融数据体现较好，但商场依然遍及以为这样的信誉扩张不行继续，导致利空兑现时对行情冲击有限。2)10Y国债3.3%邻近的装备需求较强。商场对2021年10Y国债收益率动摇上限的预期遍及在3.3-3.4%之间，而且因为阅历了半年多的熊市，部分出资者处在欠配的状况，大多在等候3.3%-3.4%的建仓时机，构成了较大的买盘。

根据以上两点，短期内利率或将处在“上有顶”的状况，一旦呈现显着上行，或许会随之释放出较大的买盘阻止利率的进一步提高。一起，从经济数据来看，前期的微弱复苏与出口联系较大，一旦海外产能构成代替，经济增加对债市的限制也将呈现缓解。此外，今天国常会要求“政府杠杆率要有所下降”，而此前均为“坚持根本安稳”，财政发力或许低于预期。不过，阅历了上一轮央行对“流动性”的纠偏后，估计商场现在难以构成进一步宽松的预期，利率的下行空间或许也不大。

因而，咱们主张更多重视3.3%邻近长债的装备时机，一起重视3-4月信誉债到期顶峰带来的买卖性时机。在“政府杠杆率要有所下降”的基调下，警觉相关方针收紧或许带来的信誉危险。

危险提示

信誉环境存在不确定性。