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本文作者

张旭/邬亮

(资料图)

摘要

▌职业全体：净资产收益率约为10%，市盈率现已明显低于前史均值

曩昔三年（2016-2018），轻工制作职业的ROE平均值为10.15%，在29个一级职业（中信）中排名第9，归母净利润同比增速平均值为27.50%。2018年，轻工制作职业的ROE为10.39%（较上年下降1.34个百分点），归母净利润同比下降3.69%。2019年7月15日，轻工制作职业的动态市盈率为24.4X，明显低于曩昔三年市盈率平均值（34.9X）。

▌可转债发行：2018年发行总规模超越60亿

2010年以来，轻工制作职业共有6个公司发行过6只可转债。2015-2017年轻工制作职业无可转债上市，2018年共有5只可转债上市，发行总规模为60.57亿元。2019年以来，轻工职业无可转债上市，共有4家公司的可转债发行预案取得证监会核准，共有2家公司的预案取得发审委经过，这6家公司的发行总规模估计为41.35亿元。

▌2019H1存量可转债全体体现与上证指数和和中证转债指数较为共同

2019年上半年，轻工制作职业转债价格（5只存量转债价格平均值）的改变趋势与上证指数和中证转债指数根本共同。2019年一季度，上证指数和中证转债指数涨幅分别为23.93%和17.48%，同期轻工制作职业转债价格涨幅为24.35%。4至5月，上证指数和中证转债指数出现下降态势，降幅分别为6.21%和4.75%，同期轻工制作职业转债价格降幅为12.39%。2019年7月15日，轻工制作职业转债的平均价格为111.55元，对应的转股溢价率为12.70%，相对于上半年的平均值（9.74%）偏高。

▌首要存量可转债整理

顾家转债（113518.SH）：转股溢价率明显高于职业平均水平。曩昔三年，公司的ROE平均值、运营收入CAGR和归母净利润CAGR分别为23.55%、35.52%和25.69%。2019年7月15日，转债价格为108.50元，转股溢价率为27.30%，明显高于职业平均水平（12.70%）。

太阳转债（128029.SZ）：公司成绩承压，转股溢价率处于高位。2018年公司的ROE为19.54%（较上年下降2.59个百分点），运营收入增速为15.21%（较上年下降15.50个百分点），归母净利润增速为10.54%（较上年下降81.01个百分点）。1Q2019公司运营收入同比增加8.13%，归母净利润同比下降38.34%。2019年7月15日，转债价格为109.90元，转股溢价率为35.80%，明显高于职业平均水平（12.70%）。

山鹰转债（110047.SH）：正股市盈率和转股溢价率处于低位。曩昔三年，公司的ROE平均值、运营收入CAGR和归母净利润CAGR分别为17.46%、35.53%和148.39%。2019年7月15日，公司股票的市盈率（TTM）为5.0X，明显低于近三年平均值（13.2X），转债价格为107.36元，转股溢价率为7.68%，较职业平均水平（12.70%）偏低。

▌危险提示：宏观经济增速未达预期，相关职业经运营绩未达预期，权益市场价格振幅加大。

1、职业根本面与股票估值

1.1、职业全体：净资产收益率约为10%

曩昔三年（2016-2018），轻工制作职业（中信一级）的ROE平均值为10.15%，在29个一级职业（中信）中排名第9。曩昔三年，轻工制作职业的运营收入同比增速平均值为18.27%，归母净利润同比增速平均值为27.50%。

2018年，轻工制作职业的ROE为10.39%（较上年下降1.34个百分点），运营收入同比增速为15.84%（较上年下降8.02个百分点）。2018年轻工制作职业归母净利润同比下降3.69%。

1.2、细分职业：家具职业ROE略高

轻工制作职业的首要细分职业包含家具、造纸、印刷、包装、文娱用品等。2016-2018年，ROE平均值最高的是家具职业（12.09%），其次是印刷职业（10.13%），净利润同比增速平均值最高的是造纸职业（65.93%），其次是文娱用品职业（9.77%）。

1.3、股票估值水平：明显低于于前史均值

轻工制作职业是典型的消费品职业，净利润较为安稳，在绝大部分情形下适合于用市盈率（PE）估值。2019年7月15日，轻工制作职业的动态市盈率为24.4X，明显低于曩昔三年市盈率平均值（34.9X）。5个首要细分职业的市盈率都明显低于于前史均值，其间家具、文娱用品、包装、印刷职业的市盈率分位点在20%以下。

2、可转债发行及前史体现

2.1、可转债发行：2018年发行总规模超越60亿

2010年以来，食品饮料职业共有6个公司发行过6只可转债。最早上市的可转债是燕京啤酒（000729.SZ）在2010年发行的燕京转债（126729.SZ）。2011-2017年食品饮料职业无可转债上市，2018年共有2只可转债上市，发行总规模为8.56亿元。2019年上半年有3只可转债上市，发行总规模为20.70亿元，可转债发行出现加快趋势。

2019年以来，轻工制作职业无可转债上市，共有4家公司的可转债发行预案取得证监会核准，分别是荣晟环保（603165.SH）、欧派家居（603833.SH）、合兴包装（002228.SZ）和大亚圣象（000910.SZ），共有2家公司的预案取得发审委经过，分别是英联股份（002846.SZ）和洽莱客（603898.SH），这6家公司的发行总规模估计为41.35亿元。2019年以来，共有10家公司的预案得到股东大会经过。

2.2、齐峰转债（128008.SZ）：进入转股期当即触发提早换回条款

齐峰转债（128008.SZ）于2014年10月10日上市，上市后10个买卖日的转股溢价率平均值为10.24%。

在非转股期（2014年10月10日至2015年3月19日），齐峰转债的转债价格平均值为118.26元，转股溢价率平均值为13.27%。在转股期（2015年3月20日至2015年6月5日），转债价格的平均值为158.83元，转股溢价率平均值为1.73%。

2019年5月5日，公司董事会同意行使提早换回权，6月8日，齐峰转债中止买卖和转股，该可转债上市期共160个买卖日。

2.3、2019H1存量可转债的全体体现

2019年上半年，轻工制作职业转债价格（5只存量转债价格的算术平均值，下同）的改变趋势与上证指数和中证转债指数根本共同。2019年一季度，上证指数和中证转债指数出现持续上升态势，涨幅分别为23.93%和17.48%，同期轻工制作职业转债价格涨幅为24.35%。4至5月，上证指数和中证转债指数出现下降态势，降幅分别为6.21%和4.75%，同期轻工制作职业转债价格降幅为12.39%。6月，上证指数和中证转债指数有所上升，涨幅分别为2.77%和1.26%，同期轻工制作职业转债价格涨幅为2.22%。

2019年上半年，轻工制作职业存量可转债的转股溢价率平均值为9.74%。2019年7月15日，轻工制作职业可转债的平均价格为111.55元，转股溢价率为12.70%，相对于上半年的平均值（9.74%）偏高。

3、首要存量可转债整理

3.1、顾家转债（113518.SH）：转股溢价率明显高于职业平均水平

顾家家居（603816.SH）的主运营务包含沙发、床、餐椅等家具的出产和出售。分产品来看，2018年公司沙发出售收入为51.44亿元，占运营收入的56.08%，床类出售收入为11.32亿元，占运营收入的12.34%。公司的榜首大股东是顾家集团，持股份额为49.24%，实践操控人为顾江生、顾玉华和王火仙。

曩昔三年（2016-2018），公司的ROE平均值、运营收入CAGR和归母净利润CAGR分别为23.55%、35.52%和25.69%。2018年，公司的ROE为22.80%（较上年提高0.69个百分点），运营收入增速为37.61%（较上年下降1.41个百分点），归母净利润增速为20.29%（较上年下降22.73个百分点）。1Q2019公司运营收入同比增加32.79%，归母净利润同比增加10.04%。

依据万得共同猜测，公司2019年运营收入将同比增加26.56%，净利润将同比增加23.61%，ROE（摊薄）为21.46%，公司2019-2021年运营收入CAGR、归母净利润CAGR和ROE平均值分别为23.47%、21.82%和21.37%。

从估值水平来看，2019年7月15日，公司股票的市盈率（TTM）为18.5X，明显低于近三年平均值（32.2X），公司市净率为4.4X，明显低于近三年平均值（6.2X）。

顾家转债（113518.SH）于2018年10月9日上市，上市后10个买卖日的转股溢价率平均值为22.35%。

在非转股期（2018年10月9日至2019年3月15日），顾家转债的转债价格平均值为106.01元，转股溢价率平均值为15.35%。进入转股期以来（2019年3月18日至7月15日），转债价格平均值为111.92元，转股溢价率平均值为21.01%。到2019年7月15日，累计转股份额为0.02%。2019年7月15日，转债价格为108.50元，转股溢价率为27.30%，明显高于职业平均水平（12.70%）。

3.2、太阳转债（128029.SZ）：公司成绩承压，转股溢价率处于高位

太阳纸业（002078.SZ）的主运营务是纸制品、木浆、纸板的出产和出售。分产品来看，2018年公司文明用纸出售收入为72.07亿元，占运营收入的33.11%，铜版纸出售收入为39.95亿元，占运营收入的18.35%，溶解浆出售收入为31.66亿元，占运营收入的14.55%。公司的榜首大股东是山东太阳控股集团，持股份额为47.66%，实践操控人为李洪信先生。

曩昔三年（2016-2018），公司的ROE平均值、运营收入CAGR和归母净利润CAGR分别为18.56%、26.22%和49.73%。2018年，公司的ROE为19.54%（较上年下降2.59个百分点），运营收入增速为15.21%（较上年下降15.50个百分点），归母净利润增速为10.54%（较上年下降81.01个百分点）。1Q2019公司运营收入同比增加8.13%，归母净利润同比下降38.34%。

依据万得共同猜测，公司2019年运营收入将同比增加8.33%，净利润将同比削减6.03%，ROE（摊薄）为14.63%，公司2019-2021年运营收入CAGR、归母净利润CAGR和ROE平均值分别为9.40%、8.00%和14.75%。

从估值水平来看，2019年7月15日，公司股票的市盈率（TTM）为9.1X，明显低于近三年平均值（13.4X），公司市净率为1.4X，明显低于近三年平均值（2.3X）。

太阳转债（128029.SZ）于2018年1月16日上市，上市后10个买卖日的转股溢价率平均值为3.61%。

在非转股期（2018年1月16日至6月27日），太阳转债的转债价格平均值为131.76元，转股溢价率平均值为5.52%。进入转股期以来（2018年6月28日至2019年7月15日），转债价格平均值为108.44元，转股溢价率平均值为34.18%。到2019年7月15日，累计转股份额为0.01%。2019年7月15日，转债价格为109.90元，转股溢价率为35.80%，明显高于职业平均水平（12.70%）。

3.3、山鹰转债（110047.SH）：正股市盈率和转股溢价率处于低位

山鹰纸业（600567.SH）的主运营务是造纸和包装。分职业来看，2018年公司造纸事务完成收入185.94亿元，占运营收入的76.31%，包装事务完成收入43.69亿元，占运营收入的17.934%。公司的榜首大股东是福建泰盛实业有限公司，持股份额为29.27%，实践操控人为吴明武先生和徐丽凡女士。

曩昔三年（2016-2018），公司的ROE平均值、运营收入CAGR和归母净利润CAGR分别为17.46%、35.53%和148.39%。2018年，公司的ROE为27.21%（较上年上升5.72个百分点），运营收入增速为39.48%（较上年下降4.48个百分点），归母净利润增速为59.48%。1Q2019公司运营收入同比削减3.74%，归母净利润同比削减24.33%。

依据万得共同猜测，公司2019年运营收入将同比增加12.48%，净利润将同比下降2.80%，ROE（摊薄）为19.30%，公司2019-2021年运营收入CAGR、归母净利润CAGR和ROE平均值分别为13.18%、6.31%和18.06%。

从估值水平来看，2019年7月15日，公司股票的市盈率（TTM）为5.0X，明显低于近三年平均值（13.2X），公司市净率为1.1X，明显低于近三年平均值（1.8X）。

山鹰转债（110047.SH）于2018年12月10日上市，上市后10个买卖日的转股溢价率平均值为3.99%。

在非转股期（2018年12月10日至2019年5月24日），山鹰转债的转债价格平均值为110.50元，转股溢价率平均值为3.64%。进入转股期以来（2019年5月27日至7月15日），转债价格平均值为107.80元，转股溢价率平均值为6.18%。到2019年7月15日，累计转股份额为0.02%。2019年7月15日，转债价格为107.36元，转股溢价率为7.68%，较职业平均水平（12.70%）偏低。

3.4、百合转债（113520.SH）：营收增速下行，净利润动摇起伏大

梦百合（603313.SH）的主运营务是床垫、枕头、床等家居用品的出产和出售。分产品来看，2018年公司回忆棉床垫的出售收入为16.91亿元，占运营收入的55.45%，回忆棉枕的出售收入为4.66亿元，占运营收入的15.29%。公司的榜首大股东和实践操控人倪张根先生，持股份额为63.78%。

曩昔三年（2016-2018），公司的ROE平均值、运营收入CAGR和归母净利润CAGR分别为12.65%、30.34%和4.24%。2018年，公司的ROE为10.99%（较上年上升1.24个百分点），运营收入增速为30.39%（较上年下降5.35个百分点），归母净利润增速为19.39%。1Q2019公司完成运营收入7.87亿元（同比增加28.78%），完成归母净利润为0.75亿元（同比增加1547.30%）。

依据万得共同猜测，公司2019年运营收入将同比增加25.16%，净利润将同比增加86.25%，ROE（摊薄）为16.49%，公司2019-2021年运营收入CAGR、归母净利润CAGR和ROE平均值分别为24.58%、50.62%和19.09%。

从估值水平来看，2019年7月15日，公司股票的市盈率（TTM）为22.0X，明显低于近三年平均值（39.1X），公司市净率为3.2X，明显低于近三年平均值（4.1X）。

百合转债（113520.SH）于2018年11月26日上市，上市后10个买卖日的转股溢价率平均值为-1.51%。

在非转股期（2018年11月26日至2019年5月13日），百合转债的转债价格平均值为120.52元，转股溢价率平均值为-2.64%。进入转股期以来（2019年5月14日至2019年7月15日），转债价格平均值为120.97元，转股溢价率平均值为0.15%。到2019年7月15日，累计转股份额为19.15%。2019年7月15日，转债价格为123.50元，转股溢价率为-0.25%。

4、危险提示

1）宏观经济增速未达预期。

2）相关职业经运营绩未达预期。

3）权益市场价格振幅加大。

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