摘要

快递物流：快递：灵通系正在商场比例、盈余才能、本钱开支等方面发生分解，但短期内新进入者和龙头公司对比例的竞赛使得盈余承压，4Q20成绩环比改进，主张重视竞赛格式的改变。本陈述也测算了社区团购对快递的代替性影响或为10%-15%。即时配送、跨境电商因为2020年疫情加快线上化，均完成了较高增速，参阅国内电商开展前史，疫情带来的浸透率进步不但会坚持且会加快，看好这两个板块未来增速(咱们估量即时配送五年三倍，跨境电商B2C出口物流有望完成五年四倍增加)。ToB物流范畴未来十年有望迎来前史性时机。

【资料图】

航运：咱们看好航运供应侧优化，短期内排序集运优于干散优于油运，2H21或将迎来油运布局时点。

航空机场：1Q20受春运就地新年方针影响，咱们估量成绩仍承压，但商场已有预期。往后看，咱们估量世界线需求下半年或有所康复，未来两年航空需求复苏确定性高，其时估值依然较低，若航空股在一季报后有所回调，则板块或将有更好的介入时点。

公路铁路：已发表运营数据的公司4Q车流量同比增加13%，咱们估量板块成绩略超商场预期。咱们主张重视年报季到来部分高分红个股的避险装备时机。港口：需求康复式增加，咱们估量1Q21集装箱吞吐量在低基数下完成20%以上同比增加，一起成绩有望提速(较1Q20低基数同比增速或达30%-50%，较1Q19增速或为10%-15%)。

危险：疫情持续时刻和规划超预期。

正文

快递：量增价降，2021年等候破局

竞赛加重致使2020单价下降起伏扩展，咱们估量2021年跌幅有望收窄，但现在难言安稳

因为疫情期间阶段性的本钱下降(高速公路免通行费)、事务量康复初期各家公司急于填满产能，竞赛变得愈加重烈，2020年单价降幅比过去几年都大。从职业看，2020年快递单价下降10.6%，降幅远大于2019年的-0.9%；从公司层面，韵达、申通2020年均匀单价别离下降30%、24%。2021年1月份单价依然同比下降23%，其间必定程度上或许受产品结构的影响(2020年1月电商件以及加盟形式快递公司事务量受影响)，但上市公司的单价降幅有所收窄。竞赛局势依然存在，咱们估量单票价格持续坚持下降，但考虑到2020年本钱要素的特殊性和部分公司现已微利或亏本，咱们估量2021年单价降幅有望收窄。

咱们以为，社区团购关于快递的代替性影响有限：首先从品类来讲，社区团购以生鲜、休闲食物、酒水饮料等为主，与快递寄递的品类存在必定的距离；其次社区团购首要是将本来传统线下形式转移到线上。生鲜日百类商场规划约为10万亿人民币，假定到2025年社区团购在其间的商场比例到达10%，约1万亿元，其间约20%即2000亿元与快递的货品存在堆叠，依照均匀客单价10元核算，可发生单量约200亿件，与咱们估量的2025年快递事务量1600亿件比较，约相当于快递的12.5%。因此咱们开端判断社区团购的开展或许对快递的代替性影响起伏约为10%-15%。

成绩预览：4Q20环比改进，1Q21低基数下龙头公司有望完成增加

事务量有望持续高增加，2021年增速或将前高后低。从疫情对快递职业的影响而言，负面影响仅为短期的(2020年一季度事务量增速下降到3%)，跟着国内逐步管控疫情，无触摸和线上化趋势带来购浸透率的显着加快进步(疫情前后进步超越4个百分点)，因此驱动了从二季度开端的事务量超预期增加。即便存在疫情的影响，2020年全年事务量834亿件，同比增加31%(增量198亿件，vs。2019年事务量增速25%)。国家邮政局的邮政办理工作会议估量2021年事务量到达955亿件，同比增加15%，咱们以为该预期偏保存，有望完成18-20%增速(增量约150-170亿件)。2021年1月份因为受新年错期和疫情的影响，事务量同比增加125%，2月尽管处于新年冷季，但在“就地新年”的方针引导下，线上消费需求旺盛，带动快递事务量增加73%，国家邮政局快递开展指数预期3月份事务量有望同比增加35%。因此一季度职业全体事务量有望完成70%左右的增加，受基数影响增速将呈现前高后低走势。

从成绩层面而言，4Q20环比改进，1Q21低基数下龙头公司有望完成高同比增加。现在仅申通快递发布了2020年成绩预告，公司估量2020年盈余3,000万元至4,200万元，同比下降97%-98%，扣非后为亏本2,800万元至4,000万元，其间四季度盈余2,500万元至3,700万元，扣非后盈余1,100万元至2,300万元，好于三季度(扣非后亏本8,300万元)，环比有所改进，咱们估量首要原因为事务量坚持高速增加，四季度单价环比有所上升。

出资主张：商场比例进一步向龙头会集，等候破局

关于电商快递(灵通系)而言，咱们以为现在职业正面对黎明前的黑暗。近年以来，灵通系之间分解加快，首要表现在：比例分解、盈余才能分解、本钱开支分解。咱们以为，考虑到盈余才能(现金流)、账上现金和融资才能，本年分解将持续加快，有利于职业出清。但考虑到头部公司本钱开支显着增加，需求持续取得事务量增加以摊薄本钱，因此短期看价格竞赛依然将存在，导致公司的盈余承压。别的，新进入者如极兔和丰使得职业格式变为“五加二”，短期内加重了竞赛。

但咱们以为，比及职业格式安稳，公司的盈余才能将逐步企稳上升，长期出资价值和空间依然很大。未来5年电商快递的竞赛关键在于三个方面：赋能加盟商、数字化、生态协同(非快递事务的占比)。

图表：从人群的视点，疫情前后线上浸透率进步：购浸透率进步4个百分点，且疫情后持续进步

材料：万得资讯，CNNIC，中金公司研讨部

图表：从品类的视点，疫情前后购浸透率升：以生鲜食物等为代表的“吃”类产品同比增速远快于2019年同期

材料：万得资讯，国家统计局，中金公司研讨部

图表：从电商的视点，疫情前后线上浸透率进步：渠道和形式的立异

材料：万得资讯，公司公告，中金公司研讨部

图表：估量2021年事务量增速前高后低：基数效应

材料：万得资讯，国家邮政局，中金公司研讨部

图表：快递单价降幅：职业

材料：万得资讯，公司公告，中金公司研讨部

图表：快递单价降幅：公司

材料：万得资讯，国家邮政局，中金公司研讨部

图表：快递事务量增速猜测：肯定增量依然可观，基数效应下增速放缓

材料：万得资讯，CNNIC，国家邮政局，国家统计局，中金公司研讨部

跨境电商物流、即时配送、ToB物流迎来开展时机

疫情加快全球零售线上化，看好跨境电商物流、即时配送的生长特点，以及ToB物流(如化工物流)的整合时机

即时配送、跨境电商物流2020年因为疫情均完成了较高增速，参阅国内电商开展前史，疫情带来的浸透率进步不但会坚持且会加快，看好这两个板块未来增速(即时配送估量五年三倍，跨境电商B2C出口物流有望完成五年四倍增加)。化工物流归于专业性强、壁垒深的细分物流商场，2020年我国化学品商场产能约占全球的40%，然后诞生了巨大的化工物流需求。中物联估量2020年我国化工物流商场规划达2.05万亿元，同比增加9.6%，近三年化工物流职业规划增速CAGR达11%。咱们估量2020年第三方化工物流浸透率为26%，测算第三方化工物流商场规划在5300亿元左右，同比增加约15%。

航空：1Q21成绩仍承压，但不改复苏趋势

1Q21成绩预览：春运期间的严厉防疫办法使成绩仍承压

疫情小规划重复及严厉的春运办法影响下，上市航司1月运营数据表现稍显平平，民营航司受影响起伏相对较小。2020年底开端，北京、上海及东北、华北的一些城市区域疫情有所重复，部分地区疫情防控等级由低危险上调至中高危险。考虑春运期间的人员活动大、集合性活动多，各地政府机构出台相关防疫细则，倡议新年期间削减不必要出行。受此影响，航司运营数据康复进程有所中止，2021局面表现平平：三大航算计1月RPK、ASK别离同比下滑61.3%、52%，客座率同比下滑14.8个百分点至61.5%。民营航司受影响起伏相对较小。

民航春运表现前低后高。因为本年春运初期防疫方针收紧，民航客运量遭到严峻冲击，春运前14天民航客运日均发送旅客59万人，同比下滑69%；春运第16天仅发送16万人，仅为2019年同期水平的10%。但进入新年假期以来，随同全国中高危险逐步清零，民航客运量开端复苏，3月6日(春运第38天)民航发送旅客131万人，为2019年同期水平的73%；民航累计运送3,247万人次，同比削减15%，为2019年同期的47%。

图表：2021民航春运每日旅客发送量：康复水平前低后高

材料：万得资讯，中金公司研讨部

中性假定下，咱们估量三大航一季度亏本额在40~50亿元：咱们的中性假定首要包含：

RPK方面，咱们估量三大航全体1Q20RPK将康复至1Q19的40%~50%，同比根本相等。ASK方面，咱们假定三大航全体1Q20ASK将康复至1Q19的50~60%。客座率方面，咱们估量三大航1Q20全体客座率在65%~70%之间。

客公里收益方面，咱们估量三大航1Q20客公里收益较2019年同期下滑起伏根本在10%~20%，其间国内线假定下滑约23%，首要是考虑春运期间需求疲弱、客座率处于低位使票价下行；世界线则上涨近200%，首要是因为世界航班供应仍紧俏。

油价：假定2021年1季度人民币油价同比下滑约30%，但环比则上涨近30%。依据中金微观、大宗组的观念。年头油价走强遭到供应侧减产到位、拜登政府急进的财务方案以及消费复苏预期的多重支撑；2021年石油需求增加动力将从我国转向全球共振复苏，全年石油商场平衡先宽松后趋紧。

汇率：假定人民币兑美元增值1%。依据中金微观组的观念，人民币年头短期走强具有危险溢价下行等多要素的支撑，但往后看，或面对必定回调危险。

图表：布伦特油价走势

材料：彭博资讯，中金公司研讨部

图表：美元兑人民币中心价走势

材料：彭博资讯，中金公司研讨部

出资主张：1Q21航司成绩仍承压，假如因此回调，或迎来更好的介入时机

在年头严厉防疫办法的影响下，航空职业复苏进程有所中止，咱们估量大都航司同比成绩并未有改进，或低于商场预期。但一起，春运数据闪现国内民航旅客运送已在稳步复苏；世界线方面，各国疫苗接种持续推动，一起疫苗有效性开端得到验证。往后看，咱们以为未来两年航空需求复苏确定性高，但其时估值依然较低，若航空股在一季报后有所回调，则板块将有更好的介入时点。

商场忧虑航司增发，但咱们以为其时靴子逐步落地，商场现已有预期。

机场：免税仍存在较大不确定性，静待世界线复苏

2020年成绩预览：运营数据双位数下滑，大型纽带机场受疫情影响更大

2020年机场受疫情影响运营数据遍及双位数下滑；全年净利润遍及大幅下滑，大型纽带机场受影响较大。咱们掩盖的6家上市机场公司2020年起降及旅客量别离同比下滑32%、49%。咱们掩盖的A股机场均已公告2020年成绩，大型纽带机场航空性事务受疫情影响时刻较长，且部分机场免税合同的从头商洽也使得非航事务成绩大幅下滑。

1Q21成绩预览：1月运营表现欠佳，一季度部分机场有望完成盈亏平衡

春运就地新年方针以及基数影响下，1月机场运营数据仍有双位数下滑。咱们掩盖的6家上市机场公司2021年1月起降及旅客量别离同比下滑34%、56%，咱们以为首要是因为春运期间对人员活动的管控，以及上一年1月上半月疫情仍未开端影响正常出行所造成的。

航运港口：集运、散货旺，油运低迷，港口康复式增加

咱们在2021年度战略中提出，航运商场的出资主线是破周期之浪，因库存之势。其时提出的观念为短期一年内集运优于干散优于油运，2H21迎来油运布局时点。考虑到近期大宗产品商场的改变，咱们全体观念不变，一季度集运旺，干散货年头至今表现超预期，油运的布局时刻或许更早到来。

外贸集运：运价持续高企

咱们持续看好集运板块，咱们一向着重航运公司的战略中心逐步从比例转向盈余和现金流，职业的ROIC见底上升，航运公司取得的现金也首要用于优化资产负债表和部分弥补性的新船订单，考虑近期的订单后在手订单与运力之比仍仅为10%，处于前史低点。

图表：集运各首要航线运价：SCFI指数

材料：上海航运交易所，中金公司研讨部

内贸集运：疫情影响的低基数下1Q21有望完成高增加

2020年因为受疫情的影响，新年后经济活动康复慢，内贸集运货量呈现下降，本年国内经济坚持较好增加态势，就地新年方针下新年后复工速度也更快，咱们预期内贸集运公司成绩有望完成高增加。

图表：滨海省际运送集装箱船运力及增速

材料：万得资讯，中金公司研讨部注：不含多用途船

图表：内贸集装箱运价PDCI指数

材料：万得资讯，中金公司研讨部

干散货：小船型运价表现超预期

在手订单与运力之比现已降低到只要6%的前史最低水平，每年的新船交给十分有限，跟着需求复苏，有望敞开盈余向上周期。从运价来看，年头以来小型船运价表现强势而且新年前后都没有显着回调，现在现已处于十年高点，首要因船只供应有限，需求受粮食和煤炭等货品支撑，大船(好望角型)首要受铁矿石需求影响，年头受铁矿石价格上涨带动运价冲高。

图表：干散货：BDI指数

材料：万得资讯，中金公司研讨部

图表：干散货：BCI指数

材料：万得资讯，中金公司研讨部

图表：干散货：BSI指数

材料：万得资讯，中金公司研讨部

图表：干散货：BHSI指数

材料：万得资讯，中金公司研讨部

油运：重视左边布局时机

油运运价现在仍处于深度低迷傍边，首要是受原油去库存和OPEC减产的影响。从供应面来看，运价低迷情况下，老船拆解在近2年距离后从头呈现，有望加快商场的平衡进程。往后看，跟着欧美疫苗逐步接种，需求端逐步康复，减产或有望逐步退出。近期油价上涨现已表现了一部分该预期，因为咱们以为油轮运价大幅上涨或需等候下半年旺季，但考虑商场预期见底，咱们主张部分出资者可考虑左边布局。

图表：VLCC各航线均匀TCE运价

材料：Clarksons，中金公司研讨部

港口：需求康复式增加，低基数下成绩有望提速

1Q20因为受疫情的影响，港口公司吞吐量、收入遍及下降或增速明显怠慢(收入降幅较大有交易事务缩短的影响)，毛利率遭到影响，跟着经济逐步康复，咱们估量1Q21吞吐量有望在低基数下完成双位数以上增加(比较1Q19约为高单位增加)，咱们掩盖的上港集团、宁波港、唐山港、中远海运港口在1Q20净利润别离同比下降13%、下降25%、下降4%、增加84%，依照扣非口径别离同比下降16%、下降25%、下降16%、下降39%。

展望1Q21，咱们估量集装箱吞吐量有望完成20%以上同比增加，较1Q19完成约双位数增加。受1Q20成绩低基数影响，咱们估量港口公司1Q21年盈余有望完成同比30%-50%的增加，较1Q19约增加10-15%。

图表：滨海港口货品吞吐量增速

材料：万得资讯，中金公司研讨部

图表：滨海港口集装箱吞吐量增速

材料：万得资讯，中金公司研讨部

公路：4Q成绩或略超商场预期，分红有吸引力

2020年成绩预览：疫情对公路公司2020成绩冲击大、对内涵价值影响有限

5月公路康复收费后，较多上市公路公司通行费收入呈现正同比增加。上市公路5-12月全年汇总车流量同比增加4.2%，其间4Q同比增加4.2%(其间10-12月别离增加3.7%/4.6%/4.1%)。5汇总通行费收入同比增加8.2%，其间4Q同比增加13.1%(其间10-12月别离增加12.1%/19.0%/8.2%)，车流量同比增速略超商场预期。

往回看，疫情对公路公司2020成绩冲击大、对内涵价值影响有限。在上半年部分时刻免征通行费方针的影响下，咱们估量中金掩盖的公路公司2020年成绩或将因此下滑30%~50%。交通部一起表明将另行研讨出台相关配套保证方针，统筹保护收费公路使用者、债权人、出资者和运营者的合法权益。因此咱们以为有或许将进一步采纳延伸收费年限等针对公路公司的补偿办法。若假定坚持公路公司DCF不变，咱们估量需延伸中金掩盖公路公司路产收费年限9~17个月。

铁路：2020成绩全体承压

2020年全国铁路客运量削减，货运量安稳增加。运量方面，2020年累计客运量同比削减39.8%，累计旅客周转量同比削减43.8%；2020年累计货运量同比增加3.2%，货品周转量同比增加1.0%。

出资主张：坚持铁路板块中性评级

受疫情重复及呼应国家就地过节召唤等影响，2021年春运首日1月28日至2月28日，全国铁路客运量同比削减24.8%。2020年京沪高铁受疫情与收买影响，向前看跟着国民经济回到正轨，1Q21或仍受疫情重复影响，但全年看成绩或将逐步康复至疫情前水平，收买的协同效应开端闪现；大秦铁路或受分流与微观经济影响、2020年成绩承压，向前看跟着煤炭供需格式的改进，咱们预期1Q21及2021年全年成绩因上一年低基数将同比增加。春运期间职业全体运量下滑明显，岁除(1.24)以来全国铁路客运量同比下滑83.7%；全国铁路客货运量全体增加杰出。2019年：客运方面，2019年累计客运量同比增加8.4%，累计旅客周转量同比增加4%；货运方面，2019年累计货运量同比增加7.2%，货品周转量同比增加4.4%，其间受“2018-2020年铁路货运增量举动”驱动，2019年铁路煤炭运量同比+10.4%。春运期间职业全体运量下滑明显，岁除(1.24)以来全国铁路客运量同比下滑83.7%；全国铁路客货运量全体增加杰出。2019年：客运方面，2019年累计客运量同比增加8.4%，累计旅客周转量同比增加4%；货运方面，2019年累计货运量同比增加7.2%，货品周转量同比增加4.4%，其间受“2018-2020年铁路货运增量举动”驱动，2019年铁路煤炭运量同比+10.4%。

阅读全文 发布于 2022-12-18 17:12:19 中信建投证券怎么样股票002321 喜欢 0 收藏 分享 分享空间 分享微博 手机扫一扫 海报 3